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今┃週┃の┃目┃次┃
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□■1. メインテーマ1 ☆今後の金融市場を考えるにあたり、見極めておくべきいくつかのポイントについて  その3(最終回)☆

□■2. メインテーマ2 ☆株式市場における今後の「勝ち組」「負け組」 2018年・夏版  その3☆

□■3. 今週の相場観コーナー

□■4. お勧め書籍コーナー

□■5. 質問コーナー


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★☆★ 今後の金融市場を考えるにあたり、見極めておくべきいくつかのポイントについて  その3(最終回) ★☆★



 このシリーズの3回目(最終回)となりますが、ここまではどうしても毎週起こる新しい出来事の解説に紙面をとられ、肝心の相場予想を詳しく書けていませんでした。


 そこで今週こそ(このシリーズの最終回でもあるため)、できるだけ世界の為替や株式市場の予想を中心に書いていきます。これまでの材料と各相場の関係が崩れており、できるだけ柔軟な目で対処していくべきと強く感じます。


 いつも言うように「答えはすべて相場の中にある」と考えているからです。今週は前置きもこれくらいにして、さっそく本題に入ります。



■■ その1 日本を含む世界経済は本当に回復しているのか? ■■


 簡単なようで難しいところから始めます。株式市場についてはあとでまとめて書くことにして、主要国の経済・長期金利・通貨の関係を見ていきます。リーマンショック以降の「常識」は、経済見通しの改善・長期金利上昇・通貨高となっていました。


 昨年末の米国大型減税により米国だけでなく世界経済が上向くはずですが、それに対して米国の対中国への強硬通商政策とロシアやイランなど資源国への経済制裁強化(イランは米国の核合意離脱による経済制裁の復活)による世界的な物価上昇の「どちらが早くくるか?」が非常に重要なポイントと考えています。


 つまり世界の経済活動が活発化することによる「良い物価上昇」「良い金利上昇」と、それに対して世界的に物価が上昇することによる「悪い物価上昇」「悪い金利上昇」のどちらが早くくるか(あるいはすでに来ているか)を見極めることが非常に重要です。


 さらに同じように米国の「良い金利上昇によるドル高」と、米国の財政赤字拡大などによる「悪い金利上昇による悪いドル高」のどちらが早く出てくるかを見極めることも、同じように大変に重要です。


 ここで書く「金利」とは、金融政策を反映する短期金利のことではなく経済状況を反映する長期金利=その代表が10年国債利回りであり、「悪い金利上昇による悪いドル高」とは、財政赤字拡大とすでに始まっているFRB保有資産縮小によって(とくに)長期国債の需給関係悪化による「悪い金利上昇に反応する悪いドル高」のことであり、まず真っ先に新興国経済を直撃することになるはずです。


 ここで新興国経済については、先週も書きましたが今週もあとで詳しく書くことにします。


 それでは世界経済は本当に回復しているのか?ですが、すでに発表されている2018年1~3月の米国実質GDPは大型減税がすでに実施されているのもかかわらず2017年10~12月期の年率換算2.9%増から2.3%増まで減速しており、とくに雇用環境がよくなっているにもかかわらず所得が伸びないため個人消費の低迷が足を引っ張っています。


 いつも引用するICEドルインデックスは、4月中旬の89.0から先週末(5月18日)終値は93.63の本年最高値となっています。このICEドルインデックスは、昨年11月上旬に株価が上昇して10年国債利回りも上昇していたにもかかわらず、突然に急落し始めましたが、その急落を始める直前の高値となった95.07にも接近しています。本年最安値は2月中旬の88.15でした。


 また米国経済の状況(心理状態)を最も正確にタイムラグなしに反映すると考える10年国債利回りは、先週に一時3.1%に乗せ、先週末(5月18日)も3.05%と高止まりしたままです。この水準は2011年7月以来、6年10か月ぶりの水準です。昨年9月上旬には一時2%すれすれまで下落していました。ちなみにリーマンショック以降の最高利回りは、FRBによる量的緩和(QE1)が行われていた2010年4月の3.98%です。


 つまり本年に入ってからの米国では、大型減税がすでに実施されているにもかかわらず経済活動が思ったほど活発になっておらず、しかし長期金利(10年国債利回り)も高水準にあり、ドルの水準(ICEドルインデックス)は昨年11月上旬から急落したあとに4月中旬から急上昇して本年の最高値となっています。


 少なくともリーマンショック以降の「常識」である、経済見通しの改善=長期金利上昇=ドル高が、そのまま続いているとは思えません。つまり長期金利(10年国債利回り)は経済見通しに対して高すぎるようであり、その長期金利とドル(ICEドルインデックス)の関係も従来のように素直なものではありません。


 またユーロ圏の実質GDPも、2017年10~12月期の前期比0.7%増から2018年1~3月期は同0.4%増まで落ち込んでおり(前年同期比ではどちらも2.5%増だそうですが)、やはりユーロ圏経済も2017年に比べれば足元では減速していることになります。


 それが本年9月に予想されていた量的緩和の終了観測を後退させ、4月には1ユーロ=1.24ドル台まで上昇していたユーロが、先週末(5月18日)のNY終値では1ユーロ=1.177ドルと本年最安値に沈んでいます。いつも書くように1ユーロ=1.2ドル近辺は、ユーロの歴史的な収斂ポイントですが、そこから大きく外れ始めているわけではなく、ユーロの水準がここから大きく一方に動くと考える必要はありません。


 代表的なドイツ10年国債利回りは先週末に0.58%となっています。これはECBがかなり深いマイナス金利政策(運用側でマイナス0.4%)を採用しているため、10年国債あたりまで短期金利に引っ張られて利回りが低くなってしまっていることもありますが、30年国債が1.27%あるため、あとで解説する日本の国債イールドカーブよりは長短利鞘が確保されていることになります。


 また米国でも予定されているように2019年まで3回ずつ(2018年は3月にすでに1回利上げされています)利上げが行われると政策金利(短期金利)が3%になりますが、金融政策より経済見通しを反映する長期金利(10年国債利回り)がここから大きく上昇するとも思えず(せいぜい3.5%までと考えますが、そこまで到達しない可能性もかなりあります)、イールドカーブがフラットに近くなってしまいます。


 つまり日本の国債利回りも同じですが、イールドカーブがフラットになると経済活動のインセンティブとなる長短利鞘が確保されないため、日本と米国の経済見通しがますます改善しないことになります。そんな中で唯一ユーロ圏だけは(短期金利が深いマイナス金利である影響もありますが)経済活動が活発化しそうな形をしています。


 しかしユーロ圏でも問題がないわけではなく、銀行の不良債権問題に加えて政情も安定していないイタリア10年国債利回りは5月7日の1.75%から先週末には2.22%まで「不気味に」上昇しています。これは明らかにイタリアに対する経済的・政治的信頼の低下による「悪い金利上昇」ということになり、それがユーロ圏でもっと広がればユーロも下落してしまうはずです。


 そして日本では、5月16日に発表された2018年1~3月GDPは、実質年率換算でマイナス0.6%、より実感に近い名目ではマイナス1.5%となっており、お世辞にも経済が回復していることにはなりません。


 日本の10年国債利回りは2016年9月からゼロ近辺(実際は0~0.1%)に釘付けされているため、先週末も0.06%となっていますが、日本経済の状況を正確に表しているとは言えない「完全管理相場」となっています。また30年国債利回りは0.77%とやはり低いままとなっています。


 したがって10年国債利回りで比較した日米長期金利差が拡大したため、為替市場でも円は先週末に一時1ドル=111.08と、1ドル=113円台だった本年初め以来のドル高・円安になっています。本年の最円高は3月23日の1ドル=104.63円でした。


 ここで日米長期金利差といっても、米国10年国債利回りは「良い金利上昇」なのか「悪い金利上昇」なのかを見極めることが難しく、日本10年国債利回りも「完全管理相場」なので、単純に日米長期金利差拡大による円安であるとは限りません。


 日銀が現在の超緩和的な金融政策を変更する(つまり終了させる)とはあまり考えられていないため、そうすると何かの理由で米国10年国債利回りが低下すれば、単純に日米長期金利差縮小による「巻き戻しの円高」になってしまうはずです。


 また現在は、世界的に円ショートのポジションがほとんど買い戻されており(世界的に低金利で資本供給国の円ショートがほとんど買い戻されることはめったにありません)、仮に米国の利上げペースがスローダウンすれば(いつも書くように早ければ本年後半にもそうなると考えます)、軽くなっている投機筋のポジションが一気にドル売り・円買いに走るはずとも考えられます。


 また逆に本邦機関投資家の外貨資産に対するヘッジ比率も空前の低水準となっており(これは単純に米国短期金利上昇によるヘッジコスト上昇を嫌った結果だと思われます)、ひとたび円高の流れになると大慌てで外貨ヘッジ売りに走ることになることになり、やはり急激な円高になってしまいます。


 いつも書いていますが、この辺をまとめると米国経済が思ったほど回復せず、利上げペースの減速予想が出てくると(繰り返しですが本年後半にもその可能性があると考えます)かなり急激な円高(たぶん90円台)となってしまう可能性があると感じます。



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2/5に続きます

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